分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎ安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里n)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对(du安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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