王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(sh皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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