平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(y携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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