平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(g花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(du花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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