来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比rong>而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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