《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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