王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(r敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思én)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zh敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思ēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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