平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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