文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nMedical staff可数吗，stuffián)来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎnMedical staff可数吗，stuff)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiMedical staff可数吗，stuffàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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