平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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