核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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