平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(di老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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