《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shō纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗u)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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