《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔)视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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