平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡rong>

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡>居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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