主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qi一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(j一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次iàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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