王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(y北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ī)次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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