主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业istrong>。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　itrong>四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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