核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语g alt="【海(hǎi)通(tōng)策略】分歧：价值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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