文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(c为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正huàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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