平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu顶的速度越来越快越叫的原因)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可顶的速度越来越快越叫的原因(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，顶的速度越来越快越叫的原因rong>房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 顶的速度越来越快越叫的原因