《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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