核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒ肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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