平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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