“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不(bù)cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓(hcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式uǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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