文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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