平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)中国的国粹有哪些，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)中国的国粹有哪些惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然中国的国粹有哪些缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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