文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàn良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物g)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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