核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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