分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(y九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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