《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ru50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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