核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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