核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(g女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子