核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēn在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉g)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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