王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金knocked什么意思，knocking什么意思(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能knocked什么意思，knocking什么意思是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是(shknocked什么意思，knocking什么意思ì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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