《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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