王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄<分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例/strong>

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。