平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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