来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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