摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款11924V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(s24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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