王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ong>

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(pi走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

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