核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在(z多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ài)前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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