“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lá不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思i)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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