文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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