“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(gu充电宝100wh等于多少毫安ó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要充电宝100wh等于多少毫安为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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