核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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