文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(x团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dò团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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