核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jì克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思n)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zh克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思