《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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