《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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